2021年人民币外汇衍生品市场回顾与展望
进入2季度后，随着美国财政支出落地，疫苗接种率走高，加上美国通胀有抬高势头，市场开始预期美联储要缩减购债，第一次加息预期被市场定价在2022年底，10年期美债收益率快速走升至1.外汇期权隐含波动率自高位回落 70%上方。与此同时，中国信贷需求下降，经济增长势头减缓，市场宽松预期走强，我国国债收益率下跌。随着中美利差回落，美元对人民币掉期点开始下跌，1年掉期点也自1700 pips上方回落至1500 pips附近。在5月底，央行意外提升外币存款准备金率2个百分点，1年期美元对人民币掉期点一度跌至1480 pips。
【全球市场】美元指数短线料“利空出尽”—全球宏观与汇率焦点2022年（第24期）
本周全球日新增新冠确诊病例数进一步回落，除亚洲外其余各洲疫情均有所缓和。亚洲地区，日本单日新增确诊病例数维持在20万例以上，死亡病例数快速上升，已连续三周成为全球新增病例数最多的经济体；韩国日新增确诊病例数仍处于上行周期。美洲地区，美国疫情出现好转，周内单日新增病例数中枢较8月初小幅下移；巴西、阿根廷和墨西哥的新增病例数逐步走低。欧洲地区，除俄罗斯外，其余主要经济体疫情形势进一步好转。澳大利亚新增病例数也有所回落。国内方面，本周疫情略有反弹，主要集中在海南、西藏、广东等地。此外，全球猴痘确诊病例数继续增加，美国累计确诊病例超过万例。
G7汇率方面，美国7月CPI数据意外回落叠加7月PPI指数自2020年末以来首次下降，市场紧缩预期回调带动美元指数显著贬值。不过，多名美联储官员的坚定紧缩立场限制了美元指数的下行空间。受益于此，主要非美货币纷纷上涨。本周欧盟对俄煤炭禁运正式生效，加之德国“父亲河”莱茵河运输不畅使能源危机雪上加霜，欧元区较美国更大的衰退风险压制了欧元的涨幅；英国第二季度GDP环比落入负值区间拖累英镑兑美元表现；美债收益率暂缓升势对日元构成支撑；商品价格上涨支撑澳元及加元走高。
人民币汇率方面，美元指数走弱叠加股市资金北上提振人民币汇率，美元兑人民币收于6.74下方。除欧元外，主要非美货币及港币相对人民币贬值。三大人民币指数下行，期权隐含波动率回落。境内外远掉期点数回落，价差小幅走阔。
美元流动性方面，本周离岸市场美元流动性表现分化——发达市场收紧、新兴市场边际宽裕。受外资流入影响，3M境内掉期隐含美元利率回落，向同期限Libor及SOFR利率收敛，境内外美元利差（境外-境内）走阔。
人民币市场方面，本周央行累计进行了100亿元逆回购，共有100亿元的逆回购到期，公开市场投放完全对冲到期量。市场利率方面，3个月Shibor下行7.70bp，NCD下行15.18bp，CNH Hibor下行4.33bp。境内外人民币利差（境外-境内）小幅扩大。
2.1 美国通胀高位回落，联储官员不改鹰派立场
2.2 英国二季度GDP环比收缩
2.3 欧元区通胀压力高位不减
3.1 7月外储吸收美元流动性
3.2 央行公布第二季度《货币政策执行报告》
全球经济方面，《报告》指出“世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体硬着陆的风险值得关注”，并将可能面临的经济金融风险由“地缘局势、发达经济体加速收紧、全球复苏分化”改为“通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机”。
国内经济方面，《报告》指出“国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大”。具体来说：“国内消费恢复面临居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限等挑战，积极扩大有效投资还存在一些难点堵点，服务业恢复基础尚不牢固，青年人就业压力较大，稳经济还需付出艰苦努力。”《报告》指出下半年CPI中枢较上半年抬升，可能阶段性突破3%。
货币政策方面，《报告》删除“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述，强调“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”。这或意味着在经济恢复基础不牢的情况下，央行可能不会因下半年结构性通胀压力而收紧货币政策，但市场仍可能炒作第四季度通胀预期，详见《兴业研究宏观报告：兼顾经济增长与物价稳定——货币政策执行报告解读20220811》。
汇率方面，《报告》继续强调“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”，并指出“坚持底线思维，加强跨境资金流动宏观审慎管理”。
行情研判方面，短期内外资流入A股将对人民币汇率形成支撑，后续需密切关注境内美元利率的变化。趋势方向上，本轮人民币修复高估的大周期启动约6个月时间，历史上前两轮修复高估的周期——分别是2014年1月至2016年12月、2018年4月至2020年5月——持续时长约2年，尽管趋势行情中会出现阶段性的背离波段，但在国内库存周期尚未筑底反弹之前，人民币修复高估的周期往往未能结束，详见《兴业研究汇率报告：人民币运行周期剖析——纪念“811汇改”七周年20220811》。
对冲策略方面，我们维持美元结汇敞口可继续观望的建议，对于欧元、日元等非美货币购汇敞口，第四季度可择机进行一定比例的锁定。产品方面，普通远期搭配期权组合能够改善价格，刚面世的美式期权和亚式期权也有助于丰富套保方案。