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证券衍生品行业分析

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证券投资基本分析(Basic analysis of securities investment),是指证券投资者通过对影响证券投资的宏观经济形势、行业发展前景、企业经营状况等各种因素作为研究对象并加以考察的认识活动。

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弱势市场情况下权益衍生品业务的变化分析:如何分析22年龙头券商的权益衍生品投资收益?

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/专题研究报告 2022年5月19日 证券行业 如何分析22年龙头券商的权益衍生品投资收益?——弱势市场情况下权益衍生品业务的变化分析 [Table_Main] [Table_Title] 评级:增持(维持评级 ) 分析师:陆韵婷 执业证书编号:S0740518090001 Email: [email protected] 分析师:戴志锋 执业证书编号:S074051703 004 Email:[email protected] 执业证书编号: S0740517030004 E Email:[email protected] 基本状况 上市公司数 88 行业总市值(百万元) 4944008 行业流通市值(百万元) 2373123 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 证券衍生品行业分析 《投资收入影响Q1业绩,头部券商业绩韧性显著--证券行业22Q1季报分析》——22/5/5 《》 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) BVPS PB 评级 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 中信证券 19.52 14.证券衍生品行业分析 06 16.18 17.13 18.57 1.39 证券衍生品行业分析 1.21 1.14 1.05 买入 中金公司H 14.48 14.84 17.49 19.71 21.66 0.84 0.71 证券衍生品行业分析 0.63 0.57 买入 备注 中金公司H股价为港股计价 [Table_Summary] 投资要点  受弱势的权益市场拖累,22Q1券商的投资收益下滑幅度剧烈,较早转型做方向中性衍生品业务的中信和中金的财务表报显著优于同业,使得市场对这类业务的关注度有所提高。根据业务类型,我们将当前券商主流的股票衍生品分成雪球产品和权益收益互换两大类,受制于这类业务的复杂性和披露的有限性,过往市场对其在市场大幅波动情况下的实务进展分析的较少,我们在此进行探讨,供大家参考  当前券商大量发行新雪球和敲入的老产品对冲: 1、 雪球产品的本质是投资者向券商卖出一个奇异结构的看跌期权,19-21年向上大幅波动的市场环境使得市场参与者双赢,投资者获得高额年化票息,券商资金使用效率提高,且赚取正向对冲收益,根据证券业协会数据,截止22年2月末,雪球存续规模约为1500亿元,主要为挂钩500指数的产品,敲入点较为分散,市场风险可控; 2、 22年2季度之后,部分雪球进入敲入状态,券商面临的Delta保持为负,但Gamma符号由正转负意味着随着股票价格的下跌,Delta是增加的,也就是Delat绝对值减少,所以需要卖出股票,对冲方式变为追涨杀跌,同时当前大部分券商使用股指期货进行Delta对冲,在负基差的情况下,追涨杀跌意味着在贴水浅的时候买入,在贴水深的时候卖出,加大了对冲亏损; 3、 由于缺少足够的场内期权产品,券商留有一部分 Vega等高阶风险敞口,当前在雪球接近敲入点时,很多券商迫不得已选择新发雪球来对冲高阶字母敞口:以Vega为例,如果新雪球产品的Vega绝对值能够超过敲入状态的雪球Vega值,则券商Vega总敞口将转正,近期较大波动带来的负面亏损也将减少;因此近期的大规模新雪球产品的发行不是来自于投资者需求驱动,而是来自于券商对冲老产品的目的;  以量化私募为主体的收益互换经历主动和被动去杠杆两个阶段: 1、 21年Q4之前,受益于较高的超额收益,量化私募和券商合作的AB款收益互换业务成为主流,各大龙头券商资产负债表中交易性金融工具中金融产品规模的大幅增加就是体现。量化私募的选股高度分散,单只个股权重很低,且券商的风控要求极高,需要对量化策略进行尽调,且一般约定A款产品净值下跌5%就要追保,因此和15-16年的配资业务相比,私募基金AB款的风险性是大大减少的; 2、 主动去杠杆:随着大型私募交易成本的上升,以及市场本身有效因子的变化,大部分量化私募自21年9月开始就出现了较大的回撤,在扣除股指期货的贴水和融资成本后,超额收益转负,在此情况下,私募会使得其失去和券商合作收益互换的动力从而“主动降杠杆”; 3、 被动去杠杆:22年12月,协会的《证券公司收益互换业务管理办法》规定收益互换业务不得挂钩私募基金等产品,因此原有的AB款业务受到了加大限制;当前主流券商开始采取使用自营系统直连(而不是过去成立资管产品,托管在券商交易席位独立交易)进行运作,由于该种方式下客户的权益和衍生品头寸全部计入券商的风控指标,因此规模上限较小,且消耗券商较大的流动性和资本,中金21年大量增持货币基金就是为了支持衍生品的发展;此外,使用自营系统开展业务的新模式对券商的系统、风控、合规的要求很高,当前华泰处于领先位臵。 30003500400045005000550040005000600070008000证券 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告  虽然在弱势市场下,券商扩表速度会变慢,且占用了资本和流动性指标,但和传统方向型自营相比,权益衍生品业务依然有其独特优势: 1、 由于衍生品业务大多是金融产品形式,金融产品有其合同存续期,因此虽然今年的市场需求有所放缓,但我们预计存量的业务依然可以为公司贡献较大的绝对收益; 2、 虽然高阶字母有一定的敞口,但依然有“非方向性”的特征,收益方向对市场的敏感性远低于传统自营业务:如图表13,在18年市场单向下跌的情况下,中金的权益投资收益下滑幅度仅为33%,收益率依然为正的3.03%; 3、 参考18年经验并结合今年的业务趋势,我们预计今年衍生品业务发展走在前列的龙头券商的投资收益依然可以达到去年的7成左右;  投资建议 :我们重点推荐中信证券和中金H:1)中信证券:公司22Q1投资收益仅同比下降13.2%,净利润更是逆势增长1.24%,我们认为1季度的强韧表现和其投资业务的合理布局高度相关,敞口较小的衍生品业务依然贡献了投资正收益,中信于22年1月完成280亿的配股,短时间内消除市场对其再融资摊销EPS的担忧,当前其股价对应22年PB为1.15倍,处于历史底部,甚至低于18年有股票质押风险时期的估值;2)中金公司H;中金公司经营杠杆率常年位列中资券商第一,高效的资本使用效率和强大的投行业务能力使得其ROE处于行业领先地位,公司自15年就建立了非方向性的资本中介业务发展战略,业绩在多轮的牛熊市转换中得到了验证,当前其股价对应的PB为0.63倍  风险提示:资本市场改革慢于预期,权益市场大幅下滑,投行业务进展不及预期,公司衍生品对冲不充分,衍生品监管持续趋严; 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 弱势市场环境下,市场对方向中性衍生品业务的关注度增加 . - 4 - 雪球产品:当前券商大量发行新产品和敲入的老雪球对冲 . - 4 - 量化私募为主体的权益收益互换经历去杠杆 . - 6 - 风险中性权益衍生品在弱势市场有其独特优势 . - 证券衍生品行业分析 9 - 投资建议:推荐中信和中金H . - 10 - 风险提示: . - 11 - 图表目录 图表1:净利润排名前10的券商在22年一季度的投资收益情况:亿元,% . - 4 - 图表2:挂钩股指类场外期权名义本金:亿元,% . - 5 - 图表3:非固定利率的收益凭证发行情况:亿元,% . - 5 - 图表4:中证500走势: . - 5 - 图表5:典型雪球产品希腊字母示意 . - 5 - 图表6:券商收益互换的AB款产品主要要素 . - 7 证券衍生品行业分析 - 图表7:国君交易金融资产中金融产品构成:亿元 . - 8 - 图表8:部分量化私募收益情况 . - 8 - 图表9:量化私募AB款收益互换利益演示 . - 8 - 图表10:主要券商核心的权益业务监管指标:% . - 9 - 图表11:中金公司交易性金融资产构成:亿元 . - 9 - 图表12:中信和中金经营性杠杆 . - 10 - 图表13:中金权益投资情况:亿元,% . - 10 - 图表14:中信证券A股PB估值. - 10 - 图表15:中金公司H股PB估值. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 弱势市场环境下,市场对方向中性衍生品业务的关注度增加 2022年以来受弱势的权益市场拖累,券商传统的方向性自营表现不佳,1季报券商的投资收益下滑幅度剧烈,较早转型开展方向中性股权衍生品业务的中信和中金的财务表报显著优于同业,使得市场对这类业务的关注度有所提高。 根据业务类型,我们将当前券商主流的股票衍生品分成雪球产品和收益互换两大类,受制于这些业务的复杂性和披露的有限性,过往市场对其在市场大幅波动情况下的实时业务进展分析的较少,我们在此进行探讨,供大家参考。 雪球产品:当前券商大量发行新产品和敲入的老雪球对冲 当前市场主流的雪球产品(autocall)的本质是投资者向券商卖出一个奇异结构的看跌期权,该期权设臵了自动敲入和自动敲出的收益结构,敲入点和敲出点一般设臵为当前价格的70%-8

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本届论坛将举办五个分论坛,4月25日下午的“投顾与咨询业务”分论坛将让大家分享顶尖私募基金的成功运作经验,探索扫除障碍重新推动咨询业务发展的路径;“互联网金融与期货衍生品” 分论坛则就剖析互联网金融在期货经营机构理财、基金(产品)发行及营销等方面的应用及产生的深刻影响;4月26日下午 “场外衍生品”分论坛将展示蓝海市场前景及产品设计思路,研讨统一结算、场内外对冲等风险控制机制;“期权”分论坛将在真正的“期权元年”到来之际共同思考期权产品定价、风控及做市等方面的专业问题; “大宗商品与风险管理” 分论坛则针对融资性业务中暴露的风险管控难点深入分析,并就市场间套利交易、市场体系建设进行研讨。

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近几年,证券衍生品行业分析 随着我国经济的快速发展,我国保险业也取得了较显著的成就,保费收入及保险资金可运用余额都大幅增加,与此同时,如何对保险资金进行有效投资运用并提高其投资收益率就成为关系到保险公司生存和发展的重要因素.自2012年10月保监会发布保险资金投资新政,允许保险资金参与金融衍生品的交易以来,目前还没有出台有关具体品种的交易规定.所以,要使保险资金稳健地参与金融衍生品的投资交易还有很长的路要走. 保险资金的投资面临一些列的风险,因此如何进行专业而有效地风险管理,并使资金保值增值就显得尤为重要.VaR (Value at Risk)即风险价值,作为时下被众多金融企业集团认可并广泛运用的一种风险管理方法,是指在一个特定的期间内,在给定的置信度下,一项金融资产或投资组合可能发生的最大潜在损失值.本文正是基于对VaR的计算,结合我国目前保险资金运用的状况,将VaR方法应用到我国保险资金投资的风险管理中. 本文一共分为六个部分. 第一部分为导论,主要介绍了本文选题的背景及目的,在对国内外相关研究文献进行分析综述的基础上,提出本文的研究内容及采用的研究方法,并指出其创新和不足点.保险和投资是保险公司主要的两大业务,在保险业务不断发展,保费规模及保险资金余额不断增加的情况下,对保险资金的投资运用问题就越来越得到重视.而历年来我国保险资金的投资收益率时涨时跌,证券衍生品行业分析 极不稳定,特别是2007年到2008年由于金融危机及股市的大起大落而导致的剧烈波动,对保险公司维持保险资金的安全性和流动性是极为不利的.本文从保险资金投资金融衍生品以规避风险和套期保值的目的出发,研究我国保险资金参与衍生品交易的必要性和可行性,这对现阶段我国保险资金的合理运用有重要的现实意义. 第二部分对保险资金的运用及其投资衍生品的基本理论进行了阐述.首先,明确了金融衍生品的定义,分类以及其高杠杆性,高风险性,复杂性及虚拟性等特征.同时,从保险资金的构成,来源及其投资运用的原则等方面对保险资金的运用进行了概述,强调资金的安全性和流动性是保险资金投资运用的首要原则,而收益性是目的,多样性是资金运用的手段.最后在此前提下,对保险资金投资金融衍生品的理论及现实背景进行阐述和分析.其中资产负债管理理论主要强调资产与负债相匹配是核心,不仅是二者在总量规模上的匹配,还包括投资期限结构,成本收益及持有偿还期间的匹配等.而投资组合理论则着重投资风险的分散,通过均值-方差模型的建立,来选择确定一个在风险一定的情况下使其收益最大的资产投资组合.保险资金投资金融衍生品不仅是对现有投资组合风险的进一步分散,同时也有利于保险公司的资产负债匹配管理,并且在金融市场不断发展变化以及金融资产价格不断波动等的现实情况下,也表明了保险资金参与衍生品交易的必要性. 第三部分着重于比较分析,本文选择了保险业相当发达的美国,英国和日本三个国家的保险资金投资组合状况,分析了各国保险资金投资于各项资产的比例,并简要列举了各国不同的保险监管制度.在吸收总结各国保险资金投资运用先进经验的基础上,来得出如何对我国保险资金进行有效投资运用的启示.不仅要多样化保险资金的投资渠道,优化投资结构,证券衍生品行业分析 还要结合我国国情对保险资金投资进行合理监管.对于金融衍生品的投资,必须明确其投资目的,只能是规避风险及套期保值,而不能进行投机,以保障资金的安全性和确保保险公司拥有足够的偿付能力并最终保障被保险人的利益. 第四部分具体从我国保险业的发展以及保险资金投资运用的现状,现阶段存在的问题出发,证券衍生品行业分析 深入阐述并分析了我国保险资金投资所存在的问题,如投资结构不合理,投资收益率低及资产负债不匹配等.与前文所述发达国家保险资金的投资形成对比,并进一步分析了我国保险资金投资金融衍生品的必要性和安全性. 第五部分主要是以广泛证券衍生品行业分析 应用的风险价值VaR方法为基础,证券衍生品行业分析 对是否投资金融衍生品的两种情况下的证券投资组合的风险进行了简要计算.本章首先对保险资金投资金融衍生品后可能面临的一些主要风险进行识别,如信用风险,市场风险,以及流动性风险等.其次,基于对VaR模型基本理论的阐述,包括VaR方法的产生,如何计算证券投资组合的VaR和单项资产的成分VaR等.通过对我国保险资金投资模型的构建,利用各变量资本市场的数据,以及Excel和Eviews的计算,对两种情况下保险资金投资组合的VaR值和成分VaR值进行了比较分析. 这里为方便计算,假设我国保险资金投资组合为银行存款,股票,基金和债券,并基于发达国家的经验将投资衍生品的比例假设为3%,以沪深300指数现货价格代替股指期货作为衍生品的替代变量进行计算.结果发现在投资衍生品后,资产投资组合中各资产的风险确实降低了,从而进一步验证了我国保险资金投资于金融衍生品的可行性.但同时,作为数理统计方法的一种,YaR方法本身也存在一些缺陷,如对数据进行正态性分布的假设等,因此其结果只是作为一种参考.保险公司不能仅仅依靠数量分析来做出任何投资决策,而要全面考虑各种因素,理性决策,稳健投资,以保障资金的安全性. 最后第六部分对我国保险资金投资金融衍生品从不同的角度提出了一些建议.首先,从监管层面来看,由于金融衍生品的高风险性,监管机构必须加强监管,并根据市场变化及时调整监管方式,还要结合国际上保险监管发展所呈现的新趋势,注重动态监管及"谨慎监管"的原则等.从保险公司自身来说,要对投资金融衍生品的可行性进行分析,做好前期准备以规避风险.同时更重要的是要加强提高其内部管理的水平,制定相关的投资管理制度,明确各职能部门的职责,从战略及管理层面上防范风险.当然,专业且富有经验的投资管理人才也是保险公司合理有效运用资金的重中之重,因此保险公司还需加强对人才的培养和重视.最后,从我国金融衍生品市场的角度,还需深化基础市场建设,逐步建立多层次的金融衍生品市场结构,以充分发挥衍生品对冲或规避风险的功能. 总的来说,我国保险资金参与金融衍生品的交易是可行的,但还有很长的路要走.由于衍生品天然的高风险性,这不仅是对保险公司风险管理水平的考验,同时也有待于衍生品市场的发展和创新.对于保险资金投资衍生品的比例,通过不断的市场调节及保险公司的不断发展,这一投资比例将最终趋于稳定.